从财务报表看东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、北新建材经营模式差异

微LINK建材2018-05-10 03:38:10

今年以来,市场对建材行业里的东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、北新建材关注度 很高,大部分笼统地把它们认定为优质、成长性好的消费类建材公司,但是它们为什 么优秀,它们在经营模式和竞争力上有何差异,并没有很多细究,本报告试图从财务 数据角度对这些问题进行剖析。

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成长性好的四家公司


东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、北新建材是今年市场比较关注的建材公司,这些公 司主要产品、下游市场、竞争对手情况如下。

这四家公司上市以后,由于业绩增长表现优秀,从而从同行中脱颖而出。

这四家企业为什么优秀,实际上在每年公告的财务报表里已经藏有它们的优秀“密 码”,这也是本篇报告试图分析核心,让我们从财务经典的“杜邦分析”一一展开。


优秀的 ROE 表现


东方雨虹、兔宝宝 ROE 经历了拐点。东方雨虹?2011 年是?ROE 拐点,2008-2011 年是其投入期,ROE 下行,2011 年之后呈现上升趋势,超过了 20%(2014-2015 年下行主要因为股权再融资 13 亿元),不过绝对额低于竞争对手科顺防水、凯伦建 材;兔宝宝 2014 年是?ROE 拐点,2006-2013 年?ROE 处于品牌模式摸索和积累期, ROE 下行,2014 年以来?ROE 持续大幅提升,超过了?20%,且远高于竞争对手。


伟星新材 ROE 一直呈上升态势:伟星新材上市以后(2010 年上市),ROE 呈上升趋势,超过了?20%2015 年开始逐步拉开了竞争对手差距。


北新建材 ROE 变化分为三个阶段。1998-2004 年,一方面受宏观经济影响,另一方 面公司业务处于摸索开拓期,ROE 较低;2005-2013 年,2005 年公司收购民营企 业泰山石膏,公司进入快速成长期,ROE ?整体呈上升趋势,超过了 20%;2014-2016年,2014 年公司股权再融资 21 亿元,使得?ROE 下降,随着新建产能效益发挥,预 期未来?ROE 将慢慢持续回升。


ROE 背后的秘密在哪,我们将通过“杜邦分析”逐一解读。


从资产负债率看公司业务“内生造血能力”

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东方雨虹资产负债率较高,伟星新材和兔宝宝资产负债很低

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东方雨虹资产负债率一直较高,2007-2016年资产负债率的中枢为46%,大部分时 间都在50%以上,其中2008年和2014年由于当年股权再融资,资产负债率分别只有 35%和33%。


伟星新材在2010年上市后,资产负债率的中枢为18%,一直没有超过30%。


兔宝宝2005-2010年资产负债率较高,中枢为49%,在这个阶段,公司仍属于制造 型的公司,业务造血能力弱;2011年公司实施股权再融资,同时2013年以后,公司 品牌和零售门店业务模式开始放量,业务造血能力强,2011-2016年资产负债率较 低,中枢为20%,一直没有超过25%。


北新建材1997-2003年资产负债率中枢为33%;2004-2013年公司处于快速扩张期, 资产负债率较高,中枢达到55%;2014年至今,2014年实施股权再融资,扩张速度 相对以前变慢,且业务造血能力强,资产负债率一直在下降,2016年降至27%。

东方雨虹股权融资最多,伟星新材上市后没有过股权再融资

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从股权再融资角度来看(除去首发),东方雨虹再融资次数和金额都是最多,其次 是北新建材,伟星新材自IPO后没有过股权再融资。

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可以看到,股权再融资和资产负债率基本上是匹配的,资产负债率高的公司,股权 再融资次数和金额也较多,资产负债率低的公司,股权再融资次数和金额反而少。 这充分说明东方雨虹业务发展资金需求大或业务内生造血能力弱,北新建材次之, 兔宝宝和伟星新材小。

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东方雨虹营运资金需求大、北新建材固定资产投入多,伟星新材和兔宝宝 资产轻现金流好

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资金需求无非取决于两个方面,一是经营主业“造血”能力,二是扩大再生产(业 务扩展)对资金需求度。 从经营活动净现金流/净利润角度来看,兔宝宝和北新建材经营活动“含金量”最高,

伟星新材“含金量”次之(2016年上升),东方雨虹最低;兔宝宝和北新建材销售

端依靠经销商,现金销售,主营业务现金流好;伟星新材以零售业务为主(占比约 70%多),工程端业务(占比约20%多)为辅,由于工程端业务经营现金流较弱, 整体经营活动“含金量”稍微弱一些;东方雨虹经营活动净现金流较差,原因在于 公司销售以工程端业务为主(占比超过90%),零售业务占比仍小(10%不到)。

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经营活动净现金流和净利润之间差异主要在于折旧(固定资产轻重)和应收应付款 项(是否垫资),可以从资产负债表结构体现。


首先,固定资产占总资产的比重,东方雨虹、伟星新材、兔宝宝都很“轻”(最近 10年的比值中枢分别为16%、22%、22%),而北新建材较重(最近10年中枢为46%); 作为比较,可以看看行业内优质重资产龙头公司海螺水泥、中国巨石,旗滨集团最 近10年固定资产占总资产比值中枢分别为56%、58%、54%;北新建材更像是海螺 水泥等公司(资产相对它们要“轻”),公司日常经营也侧重于“制造”端,其核 心竞争力也是体现为生产环节的“低成本”优势;东方雨虹、伟星新材、兔宝宝更 侧重于“销售”端,生产设备投入较少,其核心竞争力也是体现为对强大销售体系 掌控(零售渠道、工程服务等),资产较“轻”;其中东方雨虹和伟星新材仍自 控制“制造端”,而兔宝宝制造端OEM外包,资产最“轻”。固定资产占比“重” 的北新建材在扩大再生产时资金需求较大(折旧也相对较大),固定资产占比“轻” 的东方雨虹、伟星新材、兔宝宝在扩大再生产时资金需求小(折旧也相对较小)。

北新建材重“生产”,兔宝宝、伟星新材、东方雨虹重“销售”,也可以从人员构 成侧面印证。


2016年北新建材生产人员占比最高为66%,销售人员占比最低只有8%,反映其“生产”属性;伟星新材销售人员占比最高达到35%,东方雨虹销售人员占 比也达到27%,两家公司都是销售人员人数最多;兔宝宝生产人员占比较高(50%), 主要因为公司虽然采取OEM贴牌生产,但是一方面公司的贴牌厂家较多(全国40多 家),另一方面公司为了严控产品质量,需要派生产和技术人员常驻贴牌工厂,导 致生产人员占比较大,而且公司销售人员占比呈上升态势(2015年占比16%,2016 年占比20%)。

其次,应收款项(应收账款+营收票据+预付账款)占总资产和收入的比重,伟星新 材、兔宝宝、北新建材都很低(最近十年的比值中枢,应收款项/总资产分别为15%、 10%、7%,应收款项/收入分别为15%、9%、13%),而东方雨虹很高(最近十年 中枢分别为37%、38%);可以看出,伟星新材、兔宝宝、北新建材由于采用经销 商渠道销售,对营运资金需求很少,而东方雨虹由于工程端业务为主,日常经营“垫 资”较多;作为比较,可以看看建筑装饰公司金螳螂(100%工程端业务),经营活 动“含金量”较低、应收款项占用资金较大,和东方雨虹相近。

从资产周转率看公司运营效率


为了更好地分析各类资产对总资产周转率的影响,我们用资产周转天数来衡量资产 周转率。资产周转天数越少,资产周转率越高,公司运营效率越高;反之亦然。

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北新建材总资产周转天数最长,兔宝宝资产周转表现优异


从总资产周转天数来看,北新建材总资产周转天数远超其他三家公司,兔宝宝资产 周转天数最少。北新建材资产属性较“重”,固定资产周转天数相对其他三家公司 长。

兔宝宝由于生产上采取OEM模式,轻资产运营,公司运营管理效率高,不仅总资产 周转率高,各项资产周转效率都很高,而且远高于同行,这是驱动兔宝宝ROE上升 的主要因素,也是公司核心竞争力体现。

北新建材资产周转天数长是否代表公司运营效率低,我们认为需要进一步去比较研 究,首先,从2016年静态数据来看,北新建材总资产周转天数长主要来自于固定资 产周转天数和其他资产周转天数长,从固定资产周转来看,虽然北新建材远高于兔 宝宝、伟星新材和东方雨虹,不过和建材行业其他优秀重资产公司海螺水泥、旗滨 集团和中国巨石比,公司的周转率要优于它们,当然公司资产相对它们较“轻”, 说明北新建材资产周转表现还是不错。

其次,从最近5年序列数据来看,总资产周转天数从483天上升到617天,从时间上 来看主要是2014年再融资使得公司手上“现金”较多,从分类来看主要来自非经营 项目(固定资产、存货、应收款项以外资产项目)资产周转天数上升(2012-2016 年,其他资产周转天数上升了79天,总资产周转天数上升134天)。

整体来看,北新建材资产周转率在这四家公司中最低,不过同为重资产优质公司海 螺水泥等相比仍属正常,近两年受股权再融资影响,周转率下降。而兔宝宝由于轻 资产运营模式,使其资产周转率表现优异。

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营运资产周转天数东方雨虹最长

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除了固定资产周转外,应收款项和存货周转天数也是重要影响变量;其中东方雨虹 的应收账款周转天数远超其他公司。主要原因我们在上文也做过分析,原因在于东 方雨虹销售属于应收款项驱动型。我们可以从前五大客户收入占比和营收账款占比 数据可以看出,大客户一般应收账款较大。

虽然东方雨虹应收账款较大,从结构来看,主要都是一年期账龄,说明应收账款以 流动周转为主,实际风险不大。

其他资产周转天数北新建材和伟星新材高,主要因为“现金”太多

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其他资产周转天数,北新建材和伟星新材较高,主要在于北新建材和伟星新材手上 “现金”较多。

从净利润率看公司盈利能力

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伟星新材和北新建材净利润率最高,兔宝宝较低

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最近6年,伟星新材和北新建材的净利润率最高,东方雨虹次之,兔宝宝最低,而且 这几家公司的净利润率整体都呈现出上升态势,背后的原因需要逐项分析。

伟星新材的定价能力最强,北新建材通过低成本实现较高净利润率

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首先,从毛利率来看,最近6年,伟星新材始终最高,东方雨虹次之,接下来是北新 建材,兔宝宝最低,而且伟星新材、东方雨虹、北新建材毛利率整体都呈现出上升 态势——2011年毛利率分别为34%、28%、23%,2016年毛利率分别为47%、43%、 34%;而兔宝宝较为稳定,2011年为16%,2016年为19%。

虽然伟星新材、东方雨虹、北新建材毛利率都呈上升趋势,但背后驱动因素不一样。

伟星新材毛利率上升主要来自产品定价权。以伟星新材主营产品PPR管和PE管为例, 其定位高端,PPR管价格比同行平均高出1.8倍,PE管比同行平均高出80%;由于比 其他公司同类型产品售价高,伟星新材毛利率远高于同行中国联塑和永高股份,而 且差距还有所增加,其高毛利率逻辑来自公司的定价能力。

东方雨虹毛利率上升是行业整体受益于原材料价格下降。东方雨虹最近6年毛利率也 呈现出持续上升态势,不同于伟星新材的是,我们观测到同行科顺防水、凯伦建材、 德生防水最近几年的毛利率趋势亦是如此,而且和东方雨虹毛利率相当。背后原因 主要来自原材料价格下降,由于防水产品主要生产成本都是化工原材料,2011年以 后油价见顶回落,带来化工原材料价格下降,从而导致防水行业内公司毛利率整体 式上升。

北新建材毛利率中枢符合低成本竞争力强的制造企业特征。北新建材属于制造型公 司,其产品定价模式来自成本加成,由于其主要原材料纸价过去几年持续回落和公

司低成本竞争优势强化,导致公司2011-2016年毛利率有所上升,和行业内其他优质 公司海螺水泥(同样是低成本竞争优势)毛利率中枢基本相当。

兔宝宝毛利率低原因在于两个方面,一方面人造竞彩怎么倍投行业竞争充分,行业整体毛利

率都较低,另一方面兔宝宝由于生产代工、薄利高周转模式使得毛利率较低,兔宝 宝目前的竞争策略是性价比,相对于产品质量本身,兔宝宝定价低导致毛利率较低。 近6年竞彩怎么倍投公司吉林森工、升达林业、丰林集团、兔宝宝、威华股份毛利率中枢分别 为23%、22%、18%、17%、9%。


从期间费用率来看,东方雨虹和伟星新材期间费用率较高,而兔宝宝和北新建材期 间费用率较低。最近6年,东方雨虹和伟星新材期间费用率中枢分别为22%、21%, 北新建材和兔宝宝期间费用率中枢分别为12%、11%。

分项来看,销售费用率从高到低分别为伟星新材、东方雨虹、兔宝宝、北新建材。 北新建材的费用率最低,这个“制造型”公司相匹配,公司虽然毛利率不是很高, 但是销售费用率最低,通过控制成本费用,从而使得公司净利润率保持在较高水平; 伟星新材的销售费用率最高,这是公司的定价能力和高毛利率的代价,一方面公司每年投入较大广告宣传费用维系高品牌,另一方面公司采用扁平化渠道销售,重服?务,销售人员配置多;东方雨虹销售费用率也较高,公司也是销售主导型,重服务。

管理费用率,从高到低依次为东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝,对应

2011-2016年中枢分别为10%、7%、6%、6%,四家公司差异不太明显。

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需要关注两点,一是兔宝宝管理费用率从2015年开始明显下降,主要来自公司收入 加速增长带来的规模效应;近几年收入和三费均在增长,不过收入增速远高于费用 增长,这是收入规模效应降低整体成本费用的体现。

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二是,东方雨虹的管理费用率明显高于其他公司,一方面从研发费用来看,东方雨 虹研发费用率在四家公司里最高,2008年为2.77%,2016年为4.53%,北新建材2010 年为0.57%,2016年为2.65%,2008-2016年伟星新材研发费用中枢为3.00%,兔宝 宝研发费用中枢为1.53%。另一方面东方雨虹股权激励费用在四家公司里最高。剔 除这两项费用影响,东方雨虹和其他三家公司没有明显差异。


财务费用率这四家公司都较低,其中伟星新材和兔宝宝由于资产负债率低、经营现 金流好,最近几年财务费用率处在负值水平(利息收入);东方雨虹由于资产负债

率最高,所以财务费用率最高;由于东方雨虹和北新建材2014年都进行了股权再融 资,近几年财务费用率都出现下滑。

四家公司具备核心竞争力,中期发展可期


总结来看,东方雨虹、伟星新材、兔宝宝2016年ROE都超过了20%,北新建材ROE 分为三个阶段,支撑这些公司高ROE背后因素不一。


四家公司相同点都在于经营效率高,成本费用控制力强,在公司成长方面不吝投入, 不过经营差异也很明显:


北新建材是典型的“生产”型公司,公司“低成本”竞争优势明显,经营现金流优 异,2005-2013年ROE持续上升,2013年ROE超过20%,2014年由于股权再融资, 目前在手现金(或等价物)较多,使得资产周转速度和资产负债率下降,ROE下降,2015年降至12%2016年为13%)随着产能扩张和项目释放,预计未来ROE将逐 渐回升。


东方雨虹、伟星新材和兔宝宝是“销售”型公司,不过在销售端的能力有区分:东 方雨虹强于“工程端业务(2B)”,公司建立起快速供应网络、服务大客户能力强、 应收账款持续扩张,驱动收入持续快速增长,相对应公司应收账款周转率和经营现 金流相对较差。伟星新材和兔宝宝强于“零售端业务(2C)”,两家公司通过持续 品牌和经销商网络投入,经营现金流优异,在同行中脱颖而出,不过具体经营上有 差异,伟星新材更侧重“高品牌”,公司在产品定位上高举高打,目前已具备很强 定价能力,毛利率和利润率高;而兔宝宝更侧重“高周转”,由于行业原因,公司 建立起“高品牌、低毛利”高性价比路线实现快速扩张。


优秀的企业有共同之处,但由于各自所在行业经营属性和公司文化(或基因)的差 异,更重要的是需要建立匹配自身的核心竞争力,目前来看,这四家公司都建立起 各自的核心竞争力,中线成长可期。

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风险提示

房地产行业需求中长期大幅下滑,公司自身经营管理风险。


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